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关键词：股票市场；演化机制；演化指引
中图分类号：F83091 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）03006505
一、 引 言
作为中国经济体制改革的一项重大创新，股票市场的建立在改善融资结构、优化资源配置、完善公司治理和促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用。但是，中国股票市场现存的上市公司质量、投资者结构、投资者关系和股价操纵等方面的问题严重抑制了其作用的发挥。诸多问题的形成既有经验缺失的成分，也有对特定环境下中国股票市场本体认识的不足。股票市场是一个复杂的演化的经济系统，主流经济学的均衡分析和静态分析无法把握其发展；演化经济学借助生物学隐喻和认知科学可在一定程度上弥补主流经济学机械论范式的不足。类比生物学的变异机制、选择机制和遗传机制，经济系统的演化相应存在着创新机制、选择机制和扩散机制。股票市场的演化分析还原股票市场复杂性本体，尊重股票市场参与主体的能动性，认为股票市场是一个具有多元性参与主体、由交易制度维系的股票交易的技术平台。股票市场要素及其组合的变化所导致的股票市场的结构优化、功能完善和效率提升的过程即为股票市场的演化。虽说演化经济学至今未能动摇主流经济学的地位，但是其研究范式可以帮助我们更好地把握股票市场的动态变迁过程，并为选择其演化方向提供思路。
本文吸收演化经济学的相关理论成果尝试系统地框定股票市场“五位一体”的演化机制，并提出指引中国股票市场演化方向的系统措施，希望能借此推动中国股票市场的发展。文章共分四个部分：第二部分文献综述，主要是对相关研究的梳理及评述；第三部分分析提列股票市场的演化机制；第四部分提出指引中国股票市场演化方向的建议。
二、文献综述
股票市场的演化存在着创新机制、选择机制和扩散机制。
1关于创新机制
创新是新的行动可能性的发现，可以是技术、惯例、组织结构和社会制度等不同对象的创新。生存危机驱动、角色危机驱动和意识形态驱动是创新的三种动力机制 [1]。金融创新是经济主体自发的博弈结果，是金融体系演化的动力 [2]。证券交易的全程电子化和网上交易是资本市场重大的技术创新 [3]，网络技术促成了资本市场多种交易方式并存的格局[4]；交易制度影响投资者行为 [5]， 制度性缺陷是中国资本市场发展的主要障碍 [6]，制度创新是中国资本市场发展的重要动力 [7]，政府是中国股票市场制度变迁的重要动力 [8]；中国资本市场发展的方向是市场化主题下的效率提升 [9]。
2关于选择机制
对创新的选择表现为模仿和反对，是模仿还是反对，依赖于群体中模仿的频率 [10]。选择机制的核心是市场竞争 [11-12]，但不能忽视主体能动性 [13-14]。适应性学习和市场选择是并列共存的选择机制[15]，学习和选择之间的关系具有明显的拉马克特征 [16-17]。金融市场的个体通常采取模仿策略，是否模仿与信息成本有关 [18]。机构投资者为了更高的利益而模仿，个体投资者为了节约信息成本而模仿 [19]。模仿是羊群行为的形成机制 [20]，投资者适应度的增加可能导致与真实经济基本面的背离和过度波动。
3关于扩散（惯例）机制
惯例是经常发生的经济状态中产生某种思考和行动的一种演绎系统 [21]。纳尔逊和温特认为惯例是组织的“基因”，它控制、复制和模仿着经济演化的路径和范围；Young认为个人之间的交往、有限理性和随机干扰决定了惯例的驻存和演化[22]；Coche利用纳尔逊和温特的演化模型对资本市场的效率进行了检验，发现资本市场的投资者通过创造新的惯例和模仿其他投资者的惯例来改变行为[23]；Cohendet 和 Llerena指出情景关系导致惯例在复制能力、惯性程度和搜寻潜力有很大的不同[24]；韦森认为惯例是市场运作主要的规约机制，惯例的存在能降低市场的交易费用[25]；高展军和李垣通过一个组织惯例演进的动态循环模型说明了内外部因素在组织惯例演化中的不同作用机制、组织惯例内生变化的条件和组织惯例演化的非线性路径特点，为控制惯例的演化和克服企业的能力刚性提供了指导[26]。
股票市场是一个系统，股票市场演化是股票市场要素及其组合的变化所导致的股票市场的结构优化、功能完善和效率提升，股票市场参与主体、技术平台、交易制度及外在监管的演化都应当是股票市场演化分析的对象和演化机制的重要组成部分。既有的股票市场演化机制研究围绕股票的价格行为这个重点有限地展开，较少涉及到股票市场演化的非价格行为，因而没能就股票市场的演化机制提出一个完整的框架。
三、股票市场的演化机制
1股票市场参与主体利益追求的原动力机制
社会关系中人们奋斗所争取的一切都同他们的利益有关，对自身需要的满足和利益的追求是人类一切社会生活实践最深厚的内在动力和思想动机。生存危机驱动、角色危机驱动和意识形态驱动三大创新动力机制中，利益是最基本的动力。在利益追求机制和利益冲突的作用下，人们出于对既有制度和技术条件下利益满意度的不满和对新制度和技术条件下利益满意程度的期望，形成制度和技术创新的思想动机和主体动力。股票市场的参与主体可分为市场主体和政府两大类，二者均为有限理性主体，追求既定条件下的最大利益。市场主体的融资、投资或提供中间服务的需求，最终都可以归结到利益需求上来；政府建立和发展股票市场可能具有各种特定的目的，但通过角色危机和意识形态的驱动最终都将回归到优化资源配置并以此促进经济增长上来。政府和市场主体对利益的追求导致与此相关的适应性学习行为和与股票市场相关的技术和制度创新，参与主体对利益的追求是股票市场演化发展最深层、最持久的动力。
2股票市场参与主体的适应性学习机制
股票市场是一个复杂的自适应系统，参与主体为了通过市场平台达到自己的目标，首先必须进行适应性学习。市场类主体必须熟悉交易制度、在交易实践中搜寻满意的投融资策略；政府必须不断跟进市场动态、学习成熟市场的历史经验和搜寻国内市场监管的良策。这种适应性学习是参与主体对股票市场系统演化的一种主动迎合，是为适应市场环境而形成的自我改进。从适应性学习过程来看，市场参与主体必须不断改变自己；从适应性学习结果来看，市场参与主体在不断地确认并保持有利于自己生存的特征和淘汰不利于生存的特征；适应性学习的效果最终由参与股票市场收益的满意程度来评判，这种满意程度与主体适应股票市场演化的程度一致，股票市场本身可以起到对适应性学习的导向作用。同时，股票市场的演化又受参与主体适应性学习的影响，作为选择标准的市场和受适应性学习影响的市场之间的历时长短受股票市场有效性程度的影响。适应性学习过程也是股票市场系统创新的扩散过程，既有的交易制度和投资策略是昨日创新的结果，今日的学习也是明日创新的准备。适应性标准的暂时性使得适应性学习成为一种贯穿股票市场参与主体整个生存过程的动态调整机制。
3股票市场技术与制度创新及其协同演化的主动力机制
技术和制度具有天然的联系，技术与制度的协同演化是经济增长背后主要的推动力（纳尔逊，1999）。股票市场参与主体在适应性的学习过程中不断地进行利益满意程度评估，搜寻利益增长的可能途径。投资者搜寻高效益信息途径和低成本交易途径，在既定制度框架下投资者的自组织成为组织制度创新的一种必然，股票群、私募基金和公募基金等成为投资者组织创新的典型形式。筹资者搜寻低成本获取资金和高效率使用资金的途径，在既定制度框架下筹资者遵照上市融资制度进行相应的合规性改造（或传递降低标准的诉求）、投资项目的甄别和项目实施的保障性制度建设，不完善的制度框架可能留有虚假陈述的空间。中间商搜寻能满足投资者和筹资者需要的资源和途径，技术平台的创新和交易信息披露制度的变迁成为选择的必然。政府搜寻改善市场监管和提升市场效率的途径。参与主体的搜寻所形成的需求和供给在一定条件下导致市场的技术创新和制度变迁（包含组织制度）。技术创新和制度变迁是股票市场演化的直接内容，同时彼此还会引起一定程度的适应性互动，正是股票市场的技术与制度创新及其协同演化直接推动股票市场的演化发展。
4股票市场参与主体间动态博弈的选择机制
投资者、筹资者、中间商与政府是股票市场的四类参与主体。投资者的利益追求通过利得和红利体现，利得依股票估价和相应的操作而实现，红利取决于公司的盈利状况和股利分配政策。估价的基础是相关信息和信息处理能力，信息的分布直接影响通过利得获得利益满足的程度。筹资者的利益追求通过上市融资资格的获取和融资项目的妥善运营而实现，融资资格界定和公司治理直接影响其利益的实现程度。中间商的利益追求通过股票经纪或咨询业务而实现，交易通道的可获得性、研发报告的权威性和市场地位影响其利益的实现程度。政府的利益追求通过监管人而实现，监管人的监管能力和道德水准直接影响其利益的实现程度。投资者之间的博弈可以改善信息分布、降低信息租金和优化投资者结构；筹资者之间的博弈可以淘汰伪合规公司、提升治理能力和优化产业结构；中间商之间的博弈可以提升中间商的服务能力、降低交易成本和优化市场结构。投资者与中间商之间的博弈可以提升交易通道的可获得性和降低交易成本；筹资者与中间商之间的博弈可以提升上市通道的可获得性和降低融资成本；投资者与筹资者之间的博弈可以提升筹资者的治理能力和红利支出比率。投资者、中间商和筹资者之间的博弈可以减少损害第三方的任意双方的合谋。政府与市场主体之间的博弈可以提升政府的监管能力、选择有利于股票市场演化的市场主体的组织形式和组织行为。在市场参与主体之间的动态博弈过程中主体利益追求的创新途径（技术与制度创新）经历了市场检验和监管审查，获得监管认可，能带来利益满足的技术和制度创新就成为适应性学习新的内容。
5股票市场结构—功能—效率的传动机制
股票市场是一个有机的生态学系统，有机的生态学系统的结构、功能和效率三者之间具有内在的统一性和相关性。在研究股票市场的系统演化时，应综合考虑这三者间相互联系的内在动力机制。结构部件是股票市场系统的有机组成部分，各部件的组合方式的差异决定了其功能的多寡及其完善程度，各部件的质量及其组合的方式的差异决定了其效率的高低。股票市场的结构是股票市场功能的基础，股票市场结构决定股票市场功能；股票市场功能反映股票市场结构，在一定条件下又反作用于股票市场结构，推动股票市场结构的优化；股票市场效率是股票市场结构部件的质量及其组合方式优劣的外化，反映股票市场结构合理化程度和功能发挥程度。股票市场效率的提升需要股票市场结构的优化和功能的完善。股票市场参与主体在利益追求原动力的驱动下，通过学习适应股票市场的运行，通过技术与制度创新满足其利益追求，最后通过主体之间的博弈选择性固化创新的技术与制度。股票市场选择性的技术与制度创新触发了股票市场的结构—功能—效率机制，并将市场主体的演化动力传导到股票市场系统的层面上，表现出股票市场结构的优化、功能的完善和效率的提升。以上五大机制逻辑展开，循环和嵌套，共同维系股票市场的演化发展。
四、中国股票市场演化指引
1改革发行制度，规范上市公司行为，为投资者提供价值投资选择对象
交易是主体利益实现的基本过程，公平、公开和公正是股票市场交易的基本要求。 “三公”环境下的股票投资风险可以承受，而非“三公”环境下的股票投资风险则会激发投资者退场、销户甚至过激行为。股票市场建立以来，投资者取代财政、银行在获得较低回报的情况下为中国经济发展提供了大量的资金，投资者是中国经济发展的功臣。但是，投资者相对于上市公司、中间商和监管方等主体是股票市场的弱势群体，在当前的环境下投资者的参与热情弥足珍贵，投资者的利益迫切需要获得尊重与保护。而对投资者利益的尊重与保护的重点在于改革发行制度、规范上市公司行为。经济发展过程中产业结构演化的层次性和产业规模决定了股票市场的层次性和板块结构，股票市场应当是经济发展的动态反映和适度超前。当前由于上市门槛的层次性不明显和板块结构控制不足，很多符合产业导向的企业被挡在股票市场门外。与此同时，上市企业又过多地集中于传统产业，资产的专用性和产业转换成本严重弱化了中国股票市场的配置效率。深化发行制度改革就是要从诸多的企业中遴选出更多的公司治理到位、符合产业演进方向和具有一定业绩水平的企业以适当的价格上市融资（严格的退市机制是其合理延伸），规范上市公司行为就是要强化股东约束、强化公司治理和规范生财之道，从而使股票市场更好地推动产业结构的演进和经济的持续发展。一定层次性和板块结构的上市品种也为投资者提供具有公司治理和业绩支撑的价值投资选择，从而整体地提高资金资源的使用效率和投资者的回报。如此形成的良性供求关系必可为股票市场的发展保存不竭的原动力。
2构建学习环境，加强投资者教育，落实投资者角色功能
3完善创新选择机制，促进技术与制度适应性变迁，夯实股票市场演化的主动力
股票市场是一个直接融资的平台，其内在组织结构为交易所撮合竞价交易平台和证券公司席位延伸提供网络通道。交易所交易平台的稳定性、撮合竞价成交的时效性和容量以及证券公司网络通道的可获得性、稳定性和交易指令传达的时效性都以相应的技术为基础和支撑。拓展交易网络和鼓励技术创新可以提高交易指令传达的便捷性、交易指令传达和撮合竞价成交的时效性以及交易系统的稳定性，从而降低证券交易和相关信息的内部时滞。加之拓展交易网路带来的证券公司之间的竞争所导致的交易佣金的下调，可以较好地提高股票市场的运营效率，也为股票市场的配置效率的提升提供技术支持。股票市场配置效率的实质是定价效率，上市公司运行制度界定股票的价值空间，投资者行为规范减少市场对股票价值实现程度的扭曲，股票市场微观结构影响市场对股票价值实现的程度。股东参与、治理强化、信息披露和强制红利等上市公司运行制度创新选项可以视条件成熟度大胆推出；投资者创新型组织、异动交易信息披露和机构投资者持仓结构等投资者行为规范创新选项可以视条件成熟度大胆推出；双向交易机制、涨跌幅限制、做市商制度和T+0等交易机制创新选项的推出必须经过科学的试验与选择，因为股票市场微观结构的变化将导致股票价格行为的变化，不同国家的股票市场这种对应关系还可能存在较大的差异，成熟市场上的经验必须通过国内市场的模拟检验。技术与制度的创新是否可行、是否经济，必须通过科学的论证，必须以是否有利于维护市场稳定、是否有利于提高市场的效率为标准，这也是创新选择机制完善的标准。
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在首批改制的外资银行正式领取人民币业务牌照后，人民币理财产品成为了中外资银行“交锋”的第一线，自4月末以来，东亚银行、渣打银行、花旗银行相继推出了针对境内居民发售的多款人民币理财产品。
从外资银行的人民币理财产品的设计思路来看，基本沿袭了以往外币结构性产品的特点，主要采用了挂钩海外证券市场的产品形式。但是由于以人民币作为投资货币，外资行此番推出的一批人民币理财产品，解决了投资者因人民币升值导致的实际收益受损问题，有望为投资者带来更高收益。
与此同时，中资行也不甘落后，5月以来有一批新的人民币理财产品上柜。记者了解到，中资行在产品设计上则主要侧重于低风险稳健理财，尤其是在股指上扬至4000点上方以后，银行立足于满足低风险偏好投资者的需要。因此，最新的人民币理财产品中，信托贷款理财产品、打新股类产品占据了主流，呈现出与外资行迥异的产品风格。
外资行主打挂钩海外股票
几家外资银行针对境内居民所发售的人民币理财产品，基本上都采用了收益与某组海外证券挂钩的形式。
但是，各行已推出的产品中，对于所选择的挂钩股票则各有侧重。
如进行改制后第一家推出人民币理财产品的东亚银行，发售的“聚圆宝”人民币理财产品，侧重的是金融题材。产品收益与3只在香港上市的金融类股票(包括汇丰、交通及招商银行)的表现挂钩；花旗首推的一款人民币结构性投资账户，收益挂钩于五大香港上市股票的表现(紫金矿业、平安保险、交通银行、中国人寿和鞍钢股份)，据介绍，这5只股票在2006年的香港股市中取得过不俗的成绩，均列入了2006年香港股市表现最佳前六名。
而渣打相继推出的两款人民币理财产品，选取的股票主题则更加富有新意。如一款挂钩于新兴产业证券，选取了中国电信、粤海投资、分众传媒和尚德太阳能4只在香港或美国上市的股票。新一期产品立意为“金猪宝贝”，渣打认为，与儿童相关的产业已演变成21世纪典型的黄金产业，配合着今年“金猪年”的来临，产品将视角牢牢地聚焦于婴幼儿产业，选取了4只在美国上市的婴幼儿产品类股票――美国雅培、美泰玩具、迪斯尼公司和儿童天地作为收益挂钩标的。
收益计算方式富于特色
除了挂钩股票的题材不同，各银行对于理财产品的实际收益计算方式也各有特色。像东亚的“聚圆宝”人民币理财产品，把“在1.5年的观察期内，挂钩篮子股票任何1只或多只股票的收市价较产品开始时下跌20％或以上”作为了触及事件，如果触及事件没有发生，那么无论这几只股票在结算日的股价是上涨还是下跌，观察期末和期初价格变动最小的股票，它的波幅率就是投资者可以获得的潜在收益率。即使触及事件发生，只要结算日最逊色股票的收市价，较其开始价格有所上升，投资者还是可于到期日赚取理想的潜在收益。同时，东亚的这款产品为保本设计，潜在收益也不设立上限。如果股票表现走强，投资者有希望获得理想的收益。
渣打的“金猪宝贝”股票挂钩产品，产品期限为2.5年，但每个季度设有收益观察日，计算收益时按季来计算，采用了“季度收益+额外回报”的收益形式。其中，季度收益率以股票篮子里表现最差的股票的收益率为依据，下限为0，上限为2％，如果表现最差股票的收益也触及了上限，产品就会自动终止。而额外收益在产品终止时获得，按照投资周期的长短，额外回报率以1.5％×产品存留季度来计算，如产品第1个季度终止，额外回报率就是1.5％，第2个季度终止，则额外回报率是3％；依次类推……如果产品没有达到自动终止，渣打则加入了“收益锁定”的功能，只要某一季度产品的收益较高，之后即使所挂钩股票表现不如以前，也可按照曾经达到的较高收益率标准，按季支付给投资者。
此外，外资银行所发售的人民币理财产品，投资起始额基本和中资银行相当，东亚和花旗的设置为5万元人民币，渣打设置的起始投资额为8万元人民币。据了解，投资者认购的这些产品，均可计入在这些银行账户的资产总额。
中资行力推稳健产品
与外资银行多采用与海外市场股票挂钩的设计思路不同，近期所推出的一批中资行人民币理财产品侧重点则在于“稳健理财”。工行的理财专家认为，由于前段时间股指连幅上扬，股市中积聚了较高的风险，一些风险承受能力较低的投资者，往往希望寻求一些稳健的投资理财产品，因此近期工行主要希望为投资者提供一些低风险的投资渠道。对于投资者来说，既可以作为投资的“避风港”，也可以在个人投资组合中进行合适的配置。
如工行即日起所推出的“稳得利”人民币理财产品，即日起至5月24日发售。其中一款为1年期的信托融资型产品，据记者了解，本期产品主要投资于国家开发银行、国有商业银行或大型全国性股份制商业银行，提供不可撤销连带保证责任担保的优质企业信托融资项目，并搭配部分国债、央行票据或其他银行间市场债券。预计在扣除销售手续费和管理费后，投资者可以获得的最高回报为3.6％。为了增强产品的流动性，产品为客户设置了“提前终止权”，在封闭期后每个月第一个工作日，投资人可提出赎回申请，但是需要缴纳相当于赎回金额1％的违约手续费，已投资期内只能获得活期存款利息收益。
同期，工行还有一款半年期“打新股”类产品发售，这一产品将通过中融国际信托投资有限公司设立的新股申购链式信托计划，主要投资于首次公开发行的股票、非定向增发股票以及新发行可转债的申购，并在其上市5个交易日内卖出，通过一、二级市场价差获取收益。此外，也可投资于债券、存款、货币市场基金或其他委托人认可的投资工具。这一产品的预期年收益率为3.6％～10％，收益率上不封顶。投资期内的指定时间投资者也可以进行提前赎回。
与此同时，浦发银行和上海银行所推出的两个人民币理财产品，也适合中、低风险投资者的需求。
其中，浦发2007年第二期T计划产品，挂钩标的为中海信托投资有限责任公司的“联通新时空(浦发)流动资金贷款资金信托”，主要的投资目的是向联通新时空移动通信有限公司发放流动资金贷款，中国银行为贷款本息提供连带责任担保。这一产品投资期为1年，对于高端客户的认购起点为20万元，预期年收益率为4％；普通客户认购起点为5万元，预期年收益率为3.88％。需要提醒投资者的是，这款产品为非保本、浮动收益产品。
关键词：投资组合；投资风格；趋同性
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）04－0055－04
我国开放式基金在发起设立时大多数都提出了明确的投资风格，以树立自身的市场形象，满足不同消费者的投资需求。但是在实际操作中，迫于市场形势和经营业绩的要求， 开放式基金所体现出来的投资风格与原先设定的类型并不完全一致， 甚至出现了投资风格趋同的现象。 本文选取我国具有一定代表性的开放式基金， 通过基于投资组合的基金风格鉴定方法对样本基金进行分析， 来研究其实际投资风格的特征。
一、样本选择
本文选取2004年12月31日前在我国证券市场上公开募集发行的12只开放式基金为样本， 研究期间为2004年1月1日至2007年12月31日。在研究期间，股票市场经历了熊市向牛市的转变， 各开放式基金的投资风格、操作思路可以在此期间体现出来。
样本选取的依据是：（1）投资风格的形成主要来源于对股票市场异常现象的研究成果， 投资风格的应用仅仅限于在股票市场投资中， 所以基金的投资风格最终取决于基金所投资股票的风格资产类别。而我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金投资于国债的比率不低于基金资产净值的20%， 从严格意义上来说，2004年12月31以前上市的所有证券投资基金都属于混合型基金， 所以本文以主要投资于股票资产的基金为研究对象， 剔除了债券型基金、 货币市场型基金及以债券和货币资产投资为主的所谓保本型基金， 最终选择了开放式基金中12只偏股型基金，主要包括股票型基金、混合型基金以及指数型基金。（2）这12只开放式基金属于偏股型开放式基金，分别属于不同基金公司，具有不同的投资风格，有一定的代表性。（3）这12只开放式基金的投资范围均是沪、深上市的股票或债券，各开放式基金的发行规模都相差不是很大， 相互之间具有可比性。表1给出了样本基金在招募说明书中约定的投资风格及投资目标。
二、开放式基金的实际投资风格分析
识别开放式基金投资风格的主要任务是从其具体投资行为中归纳出它们的投资特征。 本文根据各开放式基金公布的年报数据，从收益分配、持股结构方面对各开放式基金的投资风格进行研究。
（一）收益分配分析
分红是基金的收益分配最直接的体现。 表2是各基金从发行到2007年12月31日的分红情况。 从投资风格上看， 成长型基金应以追求基金资产的长期增值和盈利为基本目标， 在分红派息上并不过于讲究，甚至可以是少分红或不分红，收益大多用于再投资，而且基金持有人在基金资产较高的情况下赎回， 同样可以分享丰厚的回报。 价值型基金是为投资者提供稳定的、高水平的收益。这类基金的投资组合主要投资于各种分红派息较高的股票和债券。因而，价值型基金公司要对所投资证券进行价值分析和派现预测，以红利分配指标作为选股的基本指标。平衡型基金既强调资本增值又重视收益， 这类基金会定期派送一定的现金， 同时会将收益的一部分留在基金内用于再投资， 以增加资本增值的机会。 指数型基金立意于分享中国经济和资本市场的长期增长， 利用指数化方法谋求基金资产的长期增值。
从表2中可以看出，原本属于成长型的华夏成长分红次数高达13次， 累计分红也远远高于一般成长型基金。易方达策略成长分红次数最高为15次，与成长型基金追求的资产长期增值和盈利的目标相悖。原属于价值型的宝盈鸿利收益分红次数只有7次，累计分红仅为1.29元。 属于价值型的大成价值增长则表现突出，累计分红高达2.66元，符合其投资目标。属于平衡型的富国天源平衡和银河稳健分红次数和累计分红都比较合适，与其目标相吻合。属于指数型的两只基金表现不俗，累计分红都位居前三，较好地实现了资产增值的目标。
（二）持股结构分析――资产配置
本文从三个方面对不同投资风格基金的持股结构中的资产配置进行分析。
一是股票净值比，即基金持有股票的市值与基金资产净值的比：
股票净值比=股票市值/基金净值
二是股票集中度，指基金的前十大重仓股的投资占该基金股票持仓市值的比：
股票集中度=个股持仓市值/基金股票投资市值
三是行业集中度，指基金前十大行业的投资占该基金股票持仓市值的比例：
集中度指标可以表明基金是采取集中投资还是分散投资，股票和行业的集中度越高，表明基金坚定看好其所选的股票，偏好采用集中投资，但其非系统性风险也较大，变现时产生的回报也较大，属于积极激进型投资风格；股票和行业的集中度越低，投资的行业越分散，属于稳健谨慎型投资风格。
表3表示不同投资风格基金的持股结构中的资产配置。从表中可以看到：
1． 从股票净值比看，各基金的股票净值比差异较大，股市整体走势对基金投资策略影响很大。指数型的博时裕富的股票净值比最高为93.3%，万家180次之为85.6%。 前者一直以来都以对标的指数的长期投资为目标， 而后者连续四年的股票净值比变化最大，从最初的71.1%增加到92%再到90.5%。标榜平衡型的银河稳健的平均股票净值比最低为60.5%，而相同风格的富国天源平衡的平均股票净值比却远高于银河稳健， 为68.2%。3只宣称价值型的基金泰达荷银稳定、大成价值增长、宝盈鸿利收益的平均股票净值比相差不大，四年来的走势也较平稳。但是大成价值增长在2006年的股票净值比大幅下降，2007年又增长到69.8%。 结合中国证券市场这4年的情况，2004年上证股指再次滑入1300点的5年低位边缘，中国证券市场经历了一个寒冷的严冬。2005年，从股权分置改革启动，“两法”修改完成，到各种产品创新、制度创新接受市场考验，2005年成为了中国股市的“制度转折年”。2006年， 中国股市告别长达4年的漫漫“熊”途，以130%的涨幅名列全球牛市之首。2007年，中国上证综指从3000余点一路飙升，突破了6000点。由此可以看出，股市整体走势对基金投资策略影响很大。
2． 在股票集中度方面，各基金颇为接近。博时裕富和万家180的平均股票集中度最低，4年来一直保持在30%左右，投资行业最分散。其他各基金在股票集中度方面颇接近，无明显的投资风格特征。这从一个方面反映了各开放式基金的实际投资风格与原先招募说明书中宣称的风格有所出入， 如原先是价值型风格的基金在实际操作中表现出成长型风格基金的特征。
3． 在基金的行业集中度方面差别不大， 无明显的投资风格的差异。比较而言，价值型和平衡型的基金在行业集中度方面数值略高， 属于偏积极激进投资风格，风险也较其他基金高。同时，各基金行业集中度普遍趋高，体现了基金投资风格的趋同性。
三、我国开放式基金投资风格变化及趋同性的原因分析
从上文的分析结果看， 我国开放式基金的实际投资风格与宣称的风格有很大出入， 并且在所投资的股票和行业上呈现出明显的趋同性。 出现上述投资风格变化及趋同性的原因如下：
1. 我国证券市场的制度不完善使基金发挥个性的空间较小。从运作角度看，基金的投资风格实际上是按照所投资企业的风格划分的， 并且为了充分发挥多元化组合投资的优势， 基金至少应分散投资50只股票。目前我国的上市公司中去掉ST、亏损及不规范的公司，剩下的再按成长、价值进行分类，各类型的数量就很少，再进行深入调研，能够进入备选库放心投资的上市公司更是少之又少。为了分散风险，保持流动性， 从同一投资目标中找到这么多公司确实比较困难。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票、投资相同的行业。
2. 迫于业绩的压力， 基金经理企图通过改变基金投资风格获取超额收益。 面对基金市场上激烈的竞争， 基金经理会想尽办法强调基金的某些特性以取悦投资者或满足投资者的需求。同时，基金经理又时刻面临着保持所管理的基金有较好的业绩而压倒竞争对手的压力。 由于基金的真实风险往往不容易观察，某些基金经理可能基于业绩压力，偏离其所声称的投资风格。
3. 基金经理的频繁更替可能导致基金投资风格的变化。 由于基金经理与基金投资者之间是委托关系，基金经理有可能基于自身的利益，在实际投资策略中偏离基金投资人所接受的风险收益目标，而不同的基金经理的风险偏好和面临的约束条件是不一致的，因此可能导致基金投资风格的频繁转变。我国基金经理在同一基金中的任职年限普遍偏短，其中既有主动跳槽的，也有被迫离职的。此外，频繁更换基金经理也会导致基金经理倾向于关注基金的短期表现，影响基金风格的稳定性和持续性。
4. 信息因素致使基金经理投资行为中存在羊群效应。在理想的市场中，信息是无成本的，人们可以获得任何信息。但是在实际市场中，信息却是必须付出成本才能得到的，在这种情况下，投资者采取一种他们认为的“简捷”方式而从他人的交易行为中获取信息，这样很容易导致羊群行为。另外，相对于个人投资者而言，基金之间相互了解、熟悉的程度很高，因此基金经理会经常、 也更容易从其他基金经理的投资决策中获取信息， 作为自己投资决策的借鉴和参考。
综上所述， 我国证券市场发展时间较短， 投资品种少、范围小，基金经理的业绩压力、频繁更替以及羊群效应的存在， 都导致了我国开放式基金的实际投资风格与宣称的投资风格背离以及投资风格的趋同性。 这些都需要在较长的时间内不断完善我国的证券市场，引进成熟的投资策略和投资理念，从而使我国的开放式基金形成真正满足投资者需求的风格特征。
参考文献：
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有的投资者认为股市是勤劳者的乐园，只有焦头烂额、忙忙碌碌地分析、研究和频繁操作才可能取得成功。其实，这是一个大错误。他们常有这样的感觉，对于股市倾注了大量的时间、金钱和精力，整天忙忙碌碌，却依然难以应付市场中那么多的信息，无法了解那么多的股票，还有不断出现的规章和投资新品种。他们总是试图把握一切，但换来的只是精疲力竭。
奥卡姆剃刀定律的出发点就是：大自然不做任何多余的事。如果你有两个原理，它们都能解释观察到的事实，那么，你应该使用简单的那个，直到发现更多的证据。对于现象最简单的解释往往比复杂的解释更正确。如果你有两个类似的解决方案，选择最简单、需要最少假设的解释最有可能正确。一句话：把烦琐累赘一刀砍掉，让事情尽量保持简单！ 根据奥卡姆剃刀定律，投资者必须要简化自己的投资，要对那些消耗了我们大量金钱、时间、精力的事情加以区分，然后采取步骤去摆脱它们。
剥冬笋
目前沪深股市有将近1400家上市公司，我们可以假设：如果投资者将每支股票分析一遍的话，按照一分钟分析一支股票计算，则需要23个小时左右，一天的时间不吃不睡才能看完所有的股票，可是一天之后，行情又将出现新的变化。那么，应该如何应对这种难题呢？有位姓郭的老股民在剥冬笋皮时想出了一个好办法，他想到股市中的这么多上市公司，为什么不能用剥冬笋的方法来减少目标范围呢？
老郭逐一“剥”去亏损股、高价股、老庄股、业绩一般、喜欢圈钱的股和存在上市公司资金被大股东占用现象的股票，等等；经老郭这么“层层剥皮”，原来的近1400多支股票仅剩下了30支。此后，老郭只注意这些股票，由于老郭对这30支股票方方面面的情况了如指掌，盘中稍有异动，就能准确作出分析判断，并迅速实施相应的投资决策。因此，即使在股市行情低迷的市道里，老郭也常常能骑上短线黑马。老郭的“剥皮”炒股法其实就是运用了奥卡姆剃刀定律，从而顺利解决了自己的选股难题。
“远离”股市
在日本的古代围棋历史中，长期存在着四大门派，分别是本因坊、安井、井上、林，它们是古代日本围棋界运转的中心，如同武侠小说中的少林、武当等门派一般，几乎所有的日本围棋名家都归属于其中。传说400年前，有位年轻的棋手救了当时的本因坊掌门人，掌门人问他需要什么回报，那位年轻棋手提出想学习下棋的诀窍，希望能更快地提高棋艺水平。本因坊掌门人告诉了他一个最实用、最简单的诀窍：眼睛和棋盘保持一定距离。后来，这位年轻棋手果然实力大增。
因为，下围棋时，眼睛过于靠近棋盘，是一种很不好的对局习惯。眼睛离棋盘太近，就无法使棋盘全部进入自己的视野，当然也就只能是关注局部了。看过专业棋手比赛的人都知道，他们的坐姿都很端正，和棋盘保持一定距离。因为他们的头脑中已经渗入了这样的意识，那就是必须要时刻观察全局的变化。
最简单的看盘技巧其实就是远离股市，不要天天看盘。苏轼的《题西林壁》中有句诗：“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”恰恰道出了一些天天认真看盘的投资者，却认不清趋势发展方向的真正原因。所谓：“距离产生美”，这些身在股市中，却没有取得理想收益的投资者，不妨和股市保持一段距离，你会更加容易地发现股市真正的本来面目。
“三不管”
很多投资者之所以操作不好自己的股票，原因就在于“杂念”太多，顾虑太多，前怕狼、后怕虎，结果左也不是、右也不对，犹犹豫豫，最终导致投资失误的产生。
股民华文科，自从进入股市以来，其资金市值一直迅速增长。他的成功经验就遵循了自己独创的“三不管”炒股准则：不要管自己赚多赚少；不管指数是多是少；不管股价曾经的涨幅或跌幅是多是少。
华文科认为：炒股只要管趋势就行了，对于个股的炒作应该建立在对趋势的准确研判基础上，当确定股价的趋势向上时，无论已经盈利多少，都应该坚决持股，争取获得最大化利润；当确定股价的趋势向下时，无论已经亏损多少，都应该立即斩仓出局，防止损失的进一步扩大。他的“三不管”炒股准则帮助他抛弃了各种操作上的“杂念”，将注意力集中在趋势的研判上，因而使得投资收益蒸蒸日上。
“独孤九剑”
股民柳骏麟刚刚进股市的时候，其他什么也不懂，只会看看价格和成交量，那段时间，他时赚时赔，总体上盈亏相当。后来，他学习了K线投资理论，投资成功率迅速提升起来，投资收益增长得也很快。他很高兴，决定再多学些投资理论来更好地提高投资水平，争取在股市中获取最大的收益。
但是，令人奇怪的是：随着柳骏麟学习的理论越多，其投资水平却反而下降了。这么多的理论不仅没帮助柳骏麟盈利，反而使得他常常犯糊涂。就像开钟表店的人一样，钟表多了反而不知道准确时间了。
后来，柳骏麟放弃了其他所有的理论和技巧，专心研究K线理论，并且将数百种K线形态浓缩成9种K线技巧，他将其取名为“独孤九剑”，此后在实际投资过程中，他只注意看价格和成交量，并运用“独孤九剑”进行操作，取得非常不错的收益。
事实上，股市中的所有技术分析只来源于两种元素，那就是价格和成交量，几乎所有的技术分析方法、技巧、指标和形态等都是从这两个元素派生出去的。这两个元素就像是计算机里的“1”和“0”，或者类似于太极中的两仪。其中价格中可以分出开盘价、收盘价、最高价和最低价，成交量和价格相乘可以得出成交额，然后在此基础上生成各种各样的指标、走势、形态，等等。而投资者往往重视对各种技术分析的表面结果进行分析，却恰恰忽略了最基本的价量因素，结果导致分析的效果升值甚微。而柳骏麟在技术分析上的“返璞归真”，终于使他能再度笑傲股海。
利润分段
关键词：均线；政策；投资心理；蓝筹股；股市分析方法
股票价格的涨跌同其他商品价格一样由市场供求关系所决定。股市同其他任何市场均由供方（卖方）和需方（买方）构成，倘若股票的需求（买方）大于供应（卖方），股价便会上涨，反之，股价便会下跌。影响股市供求量的关系取决于准备出售的股票流通量和准备用来购买股票的股市资金。准备出售的股票流通量主要受股票持有者影响，股票持有者出售股票的原因有：一是股票持有者因急需资金而必须出售股票而收回资金；二是对于正处在上升的股票，股票持有者认为股票短期内不可能继续升到更高价位，另有更好更高的投资回报机会而出售股票；三是对于正处在下跌的股票，股票持有者认为股票还会继续下跌，为了防亏止损而出售持有的股票。当股票正处在上涨阶段，如果投资者认为还会继续上涨，会给投资者带来更高利益；如果股票处在下跌阶段，如果投资者认为已经跌到底了，马上就要回升了，不久将来能带来更高效益，在这利诱的情况下，投资者就会选择该股票进行投资，从而形成需求方。如何能够准确预测这供求关系变化而获利需要对此再做更深层次的分析。
从上显而易见，无论是准备投资还是投资回收，最终还是由投资者做最后的决策。投资者做决策大体可从以下几方面入手。
一、外部因素
（一）经济因素
1、经济周期：繁荣期经济增长，股价上涨；萧条期经济下滑，股价下跌。
2、货币政策：今年央行存款准备金率已经连续第六次提升，已经接近历史最高存款准备金率13%。虽然这些政策工具的使用每次幅度都不大，但是累积效应会越来越明显。而且加息和存款准备金率的提升同时出台，资金成本提升与流动性治理双管齐下，被强化的综合效应产生实际影响。
3、财政政策：近来财政部一系列措施，比如，部分出口退税的取消、资产交易印花税的导入、利息税征收减免法律障碍的扫除、1.55万亿元特别国债的发行等，特别是今年5月29日颁发的提高股票交易的印花税税率，都对股市产生了重大影响，引起了社会各界普遍的关注。
4、通货膨胀：通货膨胀主要是因为货币供应量增多造成的。货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，于是股票价格将上涨。当通货膨胀率较高且持续到一定阶段时，经济发展和物价的前景就不可捉摸，整个经济形势会变得很不稳定。这时，一方面企业的发展会变得飘忽不定，企业利润前景不明，影响新投资注入。另一方面，政府提高利率水平，从而使股价下降。这两方面因素的共同作用下，股价水平将显著下降。
5、汇率变化：一般来说，如果一个国家的货币是实行升值的基本的方针，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌。所以外汇的行情会带给股市很大影响。
（二）政治因素
战争，政权更迭，领导更替等政治事件，国际社会政治等这些因素都会对股市产生重大影响。
外部因素影响的是整个股市，对股市的影响也比较明显。
二、内部因素
内部因素即公司的经营状况。主要有公司的净资产、盈利水平、公司的派息政策、股票的分割、增资和减资、销售收入，原材料供应及价格变化，主要经营者更替，公司改组或合并，意外灾害等。
这方面的因素主要对个股影响较大，特别是蓝筹股和垃圾股之间的差异更为明显。中国大陆的股票市场虽然历史较短，但发展十分迅速，也逐渐出现了一些蓝筹股。蓝筹股和垃圾股虽然不是用来判断股市涨跌的唯一因素，但其抵御风险的差异性很大，从今年5月29日以来的股市就能明显体现出两者的差异。
三、技术分析
投资者进入股市，必然会运用各种分析方法筛选投资对象，提高投资收益。经过几百年的发展，目前流行的主流分析方法有好几十种，如波浪理论、江恩理论、数量化投资方法等。概括来说，目前使用的股市分析方法主要有两种：即基本分析方法和技术分析方法。
（一）股市基本分析
基本分析方法，也称为基本面分析方法，是指把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上。股票价值在市场上所表现的价格，往往受到许多因素的影响而频繁变动，最重要的有三个方面：一是全国的经济环境是繁荣还是萧条；二是各经济部门的状况；三是发行该股票的企业的经营状况。基本分析法就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用相应的模式加以分析的方法。
（二）股市技术分析
技术分析是透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测未来价格的变动趋势。
1、移动平均线。移动平均线依时间长短可分为三种，短期移动平均线（一般以5天或10天为计算期间），中期移动平均线（以30天、60天为计算期间），长期移动平均线[大多以120天（半年线）250天（年线）为计算期间]。移动平均线的基本判断技巧。（1）移动平均线的买入时机：a、平均线从下降逐渐走平，而股价从平均线的下方突破平均线时，是买进信号；b、股价虽跌入平均线之下，而平均线在上扬，不久股价又回到平均线上时为买进信号；c、股价线走在平均线之上，股价虽然下跌，但未跌破平均线，股价又上升时可以加码买进；d、股价线低于平均线，突然暴跌，远离平均线之时，极可能再趋向平均线，是为买进时机。（2）移动平均线的卖出时机：a、平均线从上升逐渐走平，而股价从平均线的上方往下跌破平均线时，应是卖出信号；b、股价呈上升突破平均线，但又立刻回复到平均线之下，而且平均线仍在继续下跌时，是卖出时机；c、股价线在平均线之下，股价上升但未达平均线又告回落，是卖出时机；d、股价线在上升中，且走在平均线之上，突然暴涨，远离平均线，很可能再趋向平均线，为卖出时机。
2、相对强弱指标（RSI）的基本判断技巧。（1）5日或10日RSI值在85以上或在15以下时，可能会出现反转；（2）盘整时，RSI一底比一底高，表示多头势强，应为买进时机，反之，如一底比一底低是卖出时机；（3）若股价创新高点，在高档区盘旋，同时RSI也创新高点，表示后市仍强，若RSI未同时创新高点，则表示即将反转；（4）若股价创新低点，RSI也同时创新低点，则后市仍弱，若RSI未创新低点，股价极可能反转；（5）一般情况下，RSI在50以下为弱势市场，在50以上为强势市场。（6）RSI在高RSI区和低RSI区时会渐渐迟钝，失去其作用，故此时对RSI研究判断应注意配合其它指标。
3、指数平滑异同平均线（MACD）的基本判断技巧。（1）差离值（DIF）向上突破差离平均值（DEA）时为买进信号，但在0轴以下交叉时仅适合于空头平仓。（2）差离值（DIF）向下跌破差离平均值（DEA）时为卖出信号，但在0轴以上交叉时仅适合于多头平仓。（3）差离值（DIF）与差离平均值（DEA）在0轴以上时市场趋向多头市场，两者都在0轴以下时则为空头市场。（4）股价处于上升的多头形势时，如DIF远离DEA，造成两线间的乖离率加大，多头应分批了结。（5）股价或指数处于盘整时常会出现DIF与DEA交错，可不必理会，只有在乖离率加大时方可示为盘整局面的突破。
四、投资者的心理
大家可能主观认为只要公司盈利每年趋升，股价定必然会一起上扬，但事实往往是并非如此的，就算公司的盈利较往年有超过50%的升幅，公司股价有可能因为市场预期有60%的盈利增长而下跌。反之倘若市场认为公司亏损将会增加8%，但当出来的结果是亏损5%（即每股盈利出现负数），公司股价亦可能会因为业绩较市场预期好而上升。另外，只要市场对公司前景看好，将来能够为股东赚取大额回报，就算此时公司每股盈利出现严重亏损，股价亦有可能攀升。总之，影响公司股价的因素并不单单停留于每股盈利的多少，市场预期也是决定公司股价升跌的重要因素。
投资者的心理因素是个复杂的问题，谁能把握这个问题，谁就是股市的赢家，就能从股市获得丰厚的回报。股市是一项复杂的具有对抗性的活动，投资者个人的精力与能力终究有限，如果所有信息均靠自己完全从盘中挖掘，可能会付出的精力大收获小。那么人们是不是对股市就无从下手了呢？事实并非如此，个体的力量虽然是有限的，但我们可以把这些有限的资源集合起来形成一股无限的力量。
进入股市的投资者，一定接触过股评，股评其实是股评者把自己的实战信息与股评信息结合起来综合使用，提供一些有根据有价值的信息。主要有：短线热点、不同人的看法、人气指标、未来题材、各种模拟组合与比赛股票。除了股评还可利用心理线和人气意愿指标进行分析：
（一）心理线（PSY）的基本判断技巧
1、在周期为10天时，心理线指标在30－70时为常态分布。如高于80，市场心理过热，股价涨幅过高，下跌可能性大；应逢高卖出，如低于20，则跌幅过大，股价将至底价，应逢低买入。
2、高点密集出现两次或两次以上为卖出信号，低点密集出现两次或两次以上为买入信号。
（二）人气意愿指标（ARBR）
1、人气指标（AR）的基本判断技巧：（1）AR值为100时，是强弱买卖的均衡状态；（2）AR值为100以下时，逢低买进；（3）AR值为200以上时，逢高卖出；（4）高价下跌，AR也跌至一半时可以买进；（5）低价上升，AR也上升一半时可以卖出；（6）AR值高表明行情活泼，为买进信号，但过高时，则表明已到高价，应卖出。AR值低则相反。
2、意愿指标（BR）的基本判断技巧：（1）BR值为100时表示买卖意愿的强弱呈均衡状态；（2）BR一定要与AR配合使用；（3）高价下跌，BR也跌至一半时可以买进；（4）低价上升，BR也上升一倍以上时可以卖出；（4）低价上升，BR也上升一倍以上时可以卖出；（5）BR<50时，行情进入低价区，股价随时可能反弹，应买入；（6）BR>300时，行情进入高价区，股价很难长期维持下去，应获利了结；（7）BR值在70—150间波动时，盘整行情，可观望，伺机进场。
3、AR与BR综合的基本判断技巧：（1）在行情涨升和下跌过程中，AR和BR大多呈现某种距离性的分开，如两指标由分开转为接近时，系为行情即将反弹，或继续往上涨升的征兆应买进；（2）通常BR多比AR高，如BR降至AR下面时，多为行情即将做底的征兆；（3）在行情连续滑落，投资意愿低迷时，BR很容易降至100以下，此时AR已降至50附近时，可以买进；（4）若AR在80—100之间，此时BR也在50附近时，多意味着行情已接近底部，应积极买进。
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关键词：股票市场 选股思路 强势股
一、选股的重要性
随着20世纪90年代中国证券交易市场的发展，我国的股票市场经历了20余年的历程，几经起落。参与证券投资的人数也不断增加，证券投资也早已深入人心，同时证券投资市场的规模和影响也越来越大。对我们证券市场上市公司的市场表现进行科学分析，是一项艰巨而繁杂的基础性工作，尤其是对每一轮行情中上涨的热门板块、热门行业进行分类与筛选，对热门行业和热门板块中的龙头股和领头羊的精选，对于优秀的上市公司进行调研、分析、把握和预测，就显得尤为重要。所谓选择决定命运，如果没有一个切实可行的清晰选股思路，在如此众多的上市公司进行筛选自己的投资目标，就显得非常盲目，从而输在起跑线上。
二、选股的“五大基本原则”
选股的方式很多，有基本面选股，也有技术面选股，有长线投资选股，也有中短线投资选股。笔者在此认为，不管从哪些方面选股，也不管是从长线、中线还是短线投资选股，都要把握“五大基本原则”，并能在投资实践中有效运用，方能避免在后期投资过程中的后遗症。
第一大原则是要选择小盘股。对于中小投资者来说，不适合选择一些大盘蓝筹的慢牛品种，之所以选择小盘股，是因为小盘股通常易于被主力控盘，也经常被主力看中，一旦大量资金参与运作，小盘股就通常表现为上涨容易拉升，下跌易于护盘的走势。
第二大原则是要选择具有成长性的股票。公司的成长性是指：公司所具有的不断挖掘未利用资源而持续实现潜在价值的能力，是人们依据公司现有的发展状况和其他内、外客观因素所作出的对公司未来发展潜力的判断，公司的成长性集中体现在公司的发展空间和发展速度上。
第三大原则是要选择有炒作题材的股票。市场炒作需要概念，有部分概念是主力挖空心思炮制出来的，还有一些概念并无实质提升公司的价格。不同的概念有不同的时间周期，概念主要分为以下四种类别：a由问题引发的概念：如借壳上市、资产重组等；b由重大事件引发的概念：如日本地震概念、神九概念（军工航天股）等；c由重大政策引发的概念：如新兴产业规划、新能源概念等；d由突发消息引发的概念，表现为个股的单一利好政策。
对概念股的投资，一般包括两个阶段。第一阶段是概念预热时期，一般在行情引发的前期，所有相关的个股将出现板块联动，出现个股联动普涨的局面，由于概念的朦胧性，此时市场投机氛围浓厚，但是随着时间的推移，没有实质性内涵的概念，股价会逐渐回落；第二阶段是概念深化阶段，在市场淘汰了一批跟风上涨的股票之后，那些真正的概念股则会脱颖而出，此时市场会更加关注能够引发“质变”的概念。投资人应根据时间与内容判断概念的真实性和行情的大小。如果判断准确，及时介入这样的股票，那么往往在短时间内就可以取得丰厚的回报。
第四大原则是要选择热门（热点）股票。热门股是指：在股票市场上交易量大，交易周转率高，股票流通性强，股票价格变动幅度大的股票。
热点的性质往往可决定一轮行情的性质，热点的聚散效应能影响未来市场趋势或行情的发展。热点可以分为以下四种类型：a主流热点：是指能够贯穿行情始终的市场热点，此时投资者适合采用“捂股为主”的策略，与整体行情共进退；b阶段性热点：此类热点往往随着一轮行情的兴起而兴起，随行情的衰落而衰落；c短期热点：这类热点股票往往昙花一现，此时投资者要坚持“快进快出”的原则；d盘中热点：即T+0热点。
热门股往往会在某段时期引起市场大众的高度关注，若公司在公告方面有关于投资、增持股份、业绩预告、权益分派等任何性质的风吹草动，往往很容易引起人们的青睐，进而股价上涨迅速。
第五大原则是要选择“易涨抗跌”的股票。易涨抗跌是指股票在大盘向好时或行情波动剧烈时非常容易上涨，而在大盘回调时，表现为横盘或者小于大盘的跌幅，甚至是在大盘下挫时，也能够承压上涨。在K线形态上，就表现为“大涨小回、易涨抗跌”。
以上选股的五条思路是笔者数年来总结提炼的选股“五大基本原则”，在具体选股操作中，屡试不爽。在每年的沪深个股涨幅榜前列，都可以找出数量众多的（资产重组、借壳上市的情形剔除）符合此“五大基本原则”股性特征的股票。
三、结束语
投资者在股票市场选股思路上，根据笔者提出的选股“五大基本原则”，在具体选股操作实践中，遵照“五大基本原则”的方向进行筛选，落实到具体品种时，要看行情发展的热度和深度。若在行情特别火爆时，可以适当放宽一个到两个条件，但是总的选股思路不可变。同时，投资者也要练好内功，在现实中磨练自己，增强自身敏锐的洞察力，练就果断的操作性格，不断丰富自身的经验。以此思想进行操作，方能让自己不被残酷的市场所淘汰。
参考文献：
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「关键词小股东权益 投票 表决权限制 累积投票制度
一、股份公司小股东投票制度概述
投票制度是股份公司股东所享有的一项基本的制度，投票表决决议事项是现代股份公司股东行使权利的主要途径。股东按拥有公司股份数额的不同，可以分为持多数股份的股东（大股东）和持少数股份的股东（小股东），大股东和小股东在地位上是平等的，他们通过投票行使其表决权，行使其对股份公司事务的管理权利，但是由于两者在对公司事务的影响力上的不同，在公司中的实际待遇就有显著的差别。现代公司制度中，资本多数决成为一项基本原则，这一原则合乎风险与利益相平衡的理念，有利于提高公司的决策效率，但是在实践中，大股东为追求私利，往往滥用这一原则，形成其在公司决策中的支配地位，限制甚至损害小股东权益。现代公司管理体制从以股东大会为中心转向以董事会为中心，导致股东大会职权的弱化和董事会职权的强化，大股东通过多数表决权直接进入董事会或选举人进入董事会操纵公司事务。同时，公司的董事、经理等管理层也可能只对选举他们的大股东效忠而不顾小股东的利益。另外，小股东人数众多，股份分散，投机性强，信息匮乏，难以形成有效的监督机制来约束公司决策，一定程度上纵容了大股东损害小股东利益的行为。
在这种背景下，世界各个国家和地区（主要为欧美国家、日本和我国台湾地区）纷纷修改公司法或者制定相应的法规，对现行的投票制度进行完善，从而更能有效的保护小股东的合法权益。
二、我国投票制度现状
我国公司制度从无到有，改革开放二十 多年来获得长足发展，但以《公司法》为主导的公司法律调整规范偏重于政企分权，许多规定过于原则、简单，致使现实中公司的设立、运行多流于形式，股东利益尤其是小股东的利益保障欠缺。我国《公司法》在投票表决制度的规定方面的不足，直接影响到小股东权益的保护。比如：在投票方式的规定上，股东投票可采取多种方式，可以亲自投票，也可以采取投票、信托投票的方式。对于许多小股东来说，亲自出席股东大会的成本太大，必须借助投票、信托投票行使表决权。对股东表决权的行使，我国《公司法》第108条的规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。与国外相关立法相比，我国《公司法》的这一规定过于简单，对授权期限、人资格、多人等问题均未作出规定，所以可操作性不强；在董事、监事的任选上，我国《公司法》采取的是一股一投票权。这种投票方式不利于保护小股东的利益，往往使得小股东难以选出哪怕是一个董事、监事来代表其利益，不利于小股东监督董事会、监事会，也不利于小股东制衡大股东；另外，我国《公司法》没有对大股东的表决权进行限制，没有建立表决排除制度，没有规定大股东行使表决权时对小股东承担的义务，也没有规定小股东对大股东的直接诉权，结果必然很难保证大股东不会利用对股东大会决议起决定作用的机会损害小股东的利益。“倡导股东参与公司决策，使消极股东成为积极股东，这当然涉及股东表决机制的完善”。 小股东行使投票表决权，必须有一系列的制度保障。
三、我国投票制度的完善
近几年来，我国频频出现的上市公司恶性经营事件，无一例外存在着股价越来越高、股东人数越来越少、股权集中程度越来越大的现象，这一规律在银广夏体现地更为明显：2000年全年股价暴涨440%；股东人数由1999年底的51800人，锐减到了2000年底的12536人；前523个股东持有股份比例超过68%，前2817个股东持有公司总股份的91.8%. 通过银广厦事件，我们不难看出，如果公司内部能够建立有效的小股东投票制度，在一定程度上对大股东进行制约，今天的问题就可能不会严重到这种程度，甚至有可能避免。那如何在公司内部建立健全有效的预防机制？对现行的投票制度进行完善。小股东投票制度的完善，主要包含累积投票制度、表决权排除制度、投票制度、表决权限制制度等几项制度投票制度的完善对股东权利的保护，尤其是对股份公司小股东权益的保护意义重大。
（一）完善大股东的表决权限制制度
1、表决权限制的意义
在现代社会中，公司的社会责任日益得到重视，公司的健康发展日益重要。而公司制度的发展有赖于更多的人进行投资，不仅需要个别资金雄厚的人投资于公司，更需要社会普通人的积极参与。只有这样才能够吸引更多的社会资本，才能为公司制的发展筹集到足够多的资金。因此，从一定意义上讲，对一般社会公众即小股东的利益进行保护更为重要，特别是考虑到小股东在公司中弱势地位时更是如此，从而对大股东，尤其是支配股东的表决权进行适当的限制。从另一方面说，公司股东投资于公司皆在谋求利益，同时也应促进社会利益，无论大股东、小股东皆然。 而“在资合公司中，表决的决定因素通常并不是理智而是资本占有份额。一旦资本或表决多数掌握在一人或一个稳定的集团手中，表决过程就会流于形式；因为在这种情况下，大股东并非在表决，而是在指令。” 正是因为大股东可能滥用其优势地位，操纵股东大会，侵害小股东甚至公司的利益，不对大股东表决权进行限制有违于社会公平正义，所以必须对大股东的表决权进行限制，以期小股东的意志能得到一定程度的伸张。
2、表决权限制（limitation of the right to vote）的方式
表决权限制的方式有两种，一种是间接限制，即限制其表决权的效力，以法律规定特定情况下股东通过表决权行使而通过的股东大会决议无效或可撤销。这种限制直接表现为对股东大会决议效力的限制。另一种限制方式是直接限制，即以立法明文规定持股一定比例以上的股东的超过上述比例部分股份的表决力弱于一般股份。包括两种方式：（1）以法律或章程直接规定一定比例的持股数，超过该比例的股份实行一股以上一个表决权。例如我国台湾地区的公司法第179条第一项规定，一名股东拥有已发行股份总数的3%以上者，应以章程限制其表决权。 从效果上来说，法律的限制比章程的限制更有效。从台湾公司运行的实践来看，不少公司“为敷衍公司法，而于章程规定超过百份之三的部分以99折计算之游戏规定”，这有违限制大股东表决权的立法精神。如果想要贯彻限制大股东表决权的本旨，应以在公司法中明确规定限制标准为宜。（2）直接规定表决权行使的上限，超过限额部分的股份便不再享有表决权。例如，美国宾夕法尼亚州在1989年修改公司法时规定，“任何股东不论其持股多少，最后只能享有20%的表决权”。受其影响，目前美国已有近30个州采用了类似条款。对大股东表决权进行限制，可以在一定程度上防止投票权的过分集中，增加大股东操纵股东大会的难度，从而适度平衡大股东和小股东的表决力悬殊。
3、在我国应对大股东的表决权进行限制。
我国的小股东处于非常弱势的地位，大股东经常在行使表决权时滥用其优势，例如：违反法律或章程，故意拖延或者拒绝发放股息；恶意增加公司资本，迫使小股东因为无力认购新股而使其持股比例进一步降低；任意罢免或无理阻挠小股东担任高级管理职务等等。所以对大股东的表决权进行适当的限制既必要又合理。
至于限制的形式，应首选直接限制形式，因为这种形式的限制更有效，能更好的实现限制的目的。因此，建议我国借鉴台湾地区之立法，对持股达一定比例以上部分的表决权进行限制，至于具体的比例、限制的幅度可结合大陆具体情况而定。对于间接限制的形式，即对有关股东大会的决议效力进行干预，应作为一种事后监督的手段。这样，直接限制和间接限制相结合，事前限制和事后监督相结合，就能形成我国大陆完善合理的对支配股东的表决权限制的体系，给小股东的利益、公司的利益提供完善的保护，也使大股东的利益得到合理的保障。
（二）建立表决排除制度
1、表决排除制度的含义及设立意义
股东表决排除制度（又称表决回避制度）是指当某一股东与股东大会讨论的议题有特别的利害关系时，该股东及其人均不得就某持有的股份行使表决权的制度。该制度适用于任何股东，也可由任何股东主张。但在实际中往往只针对大股东，并在解决小股东与大股东的冲突时发挥显著的作用。因为该制度可以在一定程度上事先消除有特别利害关系的大股东滥用表决权的可能性，从而保护小股东和公司的利益。与股东大会决议撤销之诉、无效确认之诉的救济措施相比，该制度具有明显的预防性，股东投入也更经济。
2、表决排除制度的适用范围
关于表决排除制度的适用范围，主要有两种立法例。一种为概括式，即概括的规定与股东大会决议有特别利害关系的浮动不得行使其表决权。另一种是列举式，即在法律中列举股东不得行使其表决权的若干情形。例如，欧共体公司法指令第34条规定：“股份有限公司股东及其人，在股东大会决议涉及a）减轻该股东负担；b）针对该股东主张损害赔偿请求权；c）免除该股东对公司的一项责任；d）同意该股东与公司间的合同时，不允许行使表决权”。 韩国商法也有类似的规定，在韩国商法中，有特别利害关系的股东为：在免除发起人、董事、监事的决议上，担任该发起人、董事、监事职务的股东；在营业让渡的承认决议时，作为受让人的股东；决定高级职员的报酬时，担任该高级职员的股东等。
3、我国应建立表决排除制度。我国《公司法》在确立“一股一表决权”制度时，没有对股东在利益冲突下的表决权作出限制，这对小股东的保护是非常不利的。立法的缺漏在实践中得到印证，例如，1995年底，“上海棱光”出资1.6亿，收购最大股东“珠海恒通”属下一全资子公司。控股35.5%的“珠海恒通”在股东大会表决时没有回避。此后不久，“飞乐股份”公告，收购其最大股东“仪电股份”（集团）公司属下4家企业。控股25.95%的仪电公司根本没有回避，收购4家企业自始自终都是大股东同公司董事会之间反复协商决定的，小股东基本没有参与。 为了维护小股东的权益，我国应借鉴世界各国关于该制度的主要立法例，设立股东表决排除制度。
并且我国《公司法》在规定这一制度时，在立法体例上可采取概括和列举相结合的方式，取两者之长避两者之短。即在借鉴国外立法，列举表决权排除制度的有关情形外，以“其他有特别利害关系的情形”作为兜底。可如此规定：“任何股东及其人不得就涉及下述内容的股东大会决议行使其在股份上的表决权：公司与股东订立重要合同的批准；股东责任的免除；其他有特别利害关系的 情形。”
（三）完善投票制度
1、投票制度的涵义
所谓投票是指股票所有人授权他人代表自己在股东大会上进行投票。
大股东一般都会自己参加股东会，用不着委托他人代为投票。需要投票的通常是小股东。小股东由于股份比较少，人数众多，又散居全国乃至全球各地，不少股东不愿为出席股东会而支出巨额的交通、食宿费用，及其行使表决权所花的时间，更有不少股东由于一系列主客观原因不能亲自出席股东大会，投票制度遂应运而生。由此可见，投票制度的初衷，是帮助小股东实现其意志，维护其权益。
2、各国关于投票制度的立法
投票制度在许多国家的公司法中都有规定，例如英国、美国、德国、日本等。关于委托程序及权限，西方各国主要有如下规定： （1）委托书应明确叙述所征求的事项。美国一些州的法律规定，未记载入委托书的事项，人无权投票，这一规定排除了“全权”的授权，优点是股东权利得以保障，缺点是人对于由其他股东提议的事项，或会议中的临时动议均无权，将使委托书的价值大受减损。（2）关于期限，一般都规定一次授权只限于当次股东会有效，而且规定征求人不得征求不填委托日期的委托书，也不得约定提出委托书的日期即为委托的日期。股东在授权之后，还可以下令撤回委托，如股东自己到会，委托书也自动撤消。（3）英国证交所还对上市公司规定，委托书的格式应有让股东表达正反意思的机会。由于同一人所的股东中，对某一候选人或某项议案可能有赞成或反对的不同选择，所以人在股东会应把赞成票和反对票分开投票并同时投出。但一般的委托书不让股东对某事项直接投赞成票或反对票，只让股东决定是否让征集人代为投票。（4）所有的国家的法律都规定，股东投票权可以委托、，但不可以转让、购买，“拉票”的人不可以收买股东。
关于投票中人的资格界定问题。目前，世界各国在人的资格界定具体操作上规定各不相同，如法国规定人应是股东配偶或另一股东，意大利规定董事、审计员、公司及其子公司雇员、银行或其他债权机构和团体不得成为人，比利时则规定人不必是股东，但是更多的国家如美国、日本、英国、德国等国家对人的资格没有具体限制。 应被理解为不限于股东。
我国台湾地区的公司法也有有关投票的规定。我国台湾地区的公司法规定：“股东得于每次股东大会出其公司印发之委托书，载明授权范围，委托人出席股东会。一人同时受两个以上股东委托时，其人之表决权不得超过已发行股份总数表决权的百分之三，超过之表决权，不予计算。一股东出具一委托书，并以委托一人为限，应于股东大会开会5日前送达公司。委托书有重复，以最先送达者为准，但已声明撤销委托者不在此限。”
3、完善我国投票制度
我国《公司法》108条规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应向公司提交股东授权书，并在授权范围内行使表决权。”我国《公司法》的这第108条允许股东表决权的行使，这对于保护小股东的利益还是颇有意义的。但是，这一规定过于笼统，不便于操作。另外，《股份有限公司规范意见》第41条，《股票发行与交易管理暂行条例》第65条及《上市公司章程指引》对投票制度也有规定，但相比之下，法律的设计还不明确、不完善。为了有效地保护小股东利益，笔者认为，我国投票制度应从以下几个方面进一步完善：
首先，明确权授予期间。按台湾公司法的规定，权于每次股东大会前分别授予，不得一次为长期的授权，以免产生人长期控制权直至控制公司的弊端。“无限期的授权委托投票显然会导致投票权与股份所有权的永久性分离，这正是法律所要严格禁止的”。 我国《公司法》在修订时也应该规定，股东于每次股东大会前出具委托书，于股东大会召开前送达公司（以便于公司登记）。
其次，关于人表决权限制的规定：人表决权限制，即一人受多人委托时，其表决权不得超过已发行股份总数的一定限额，否则，超过部分不予计算。表决权是一柄双刃剑，一方面，“特定人可以通过有意识地征集少数股东的表决权授权，积少成多，以此在股东大会上对抗大股东，平衡不同股东之间的利益”[29]另一方面，人同样可以利用集中的表决权形成控制利益以达到操纵公司股东大会的目的。对人表决权进行限制，可防止一个人过多集中公司股东的表决权而操纵股东大会，作出不利于其他股东、债权人的决议。台湾公司法关于人表决权的限制的规定，值得我国借鉴。
再次，关于一股东以一委托人为限的规定：该规定可避免表决权计算上的困难，也可以避免同一股东的不同人因意见不同而难以表决。我国《公司法》对此没有规定，应予以完善。
最后，关于人资格的规定。我国《公司法》第108条对于行使表决权的人资格并未作出规定。由于行使表决权的事务比较繁杂，我国《公司法》在解释上可认为凡具有完全民事行为能力的自然人均可作为各该股东的人出席股东会。
（四）建立累积投票制度
1、累积投票制度（system of cumulative voting）的起源及概念
“累积投票制起源于英国”， 但是在美国得到了重大发展。美国依利诺斯州于1870年所制定的《宪法》第3章第11条。该条规定，任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合，均得亲自或通过人行使累积投票权，而且此类董事或经理人不得以任何其他方式选举。该州旋即在《公司法》第28条规定了股东的累积投票权。之后，美国各州纷纷步其后尘，或在宪法中，或在公司法中，或兼在宪法和公司法中规定股东的累积投票权。
所谓累积投票制度是指股东大会选举两名以上的董事或监事时，股东所持有的每一股份拥有与当选董事或监事总人数相等的投票权，股东既可以把所有的投票权集中选举一人，亦可分散选举数人，按得票数的多少决定董事或监事人选的表决制度。 累积投票制的立法旨在防止大股东在股东大会上以其优势地位而绝对控制全体董事的产生，使小股东的代表也有当选的机会。例如，某股东拥有公司1000股表决权，公司拟选出5名董事。按直接表决权制，股东对5名董事候选人中的每一位都有1000股表决权，总共为5000票表决权，对一位候选人而言，只可以投其1000票。但是按照累积表决权规则，股东可以将5000票全部投给一位候选人，从而增大其推荐的候选人当选的机会。
2、累积投票制度的优点
与小股东行使直接投票权相比，累积投票制度具有比较明显的优势：
（1）累积投票制度有利于刺激小股东的投资积极性，进一步保护小股东的合法权益。小股东的投资份额虽占总投资的少数，但是对其自身则是较大的投资，如果不采用累积投票制度，那么小股东对董事会决议则没有任何影响力，这同样和风险与利益相一致原则是不符的，会使他们怠于投资。他们深知投资越多，亏损也越大。因此，承认累积投票制度，可以在一定程度上调动广大小股东的投资积极性，保护其投资热情。
（2）累积投票制度是防范董事权力滥用的必需，是权力制衡理念在公司法中的体现和发展。现代股份有限公司已经发展到董事会中心主义，股东集团之间及其与董事会之间会出现严重的利益冲突，仅靠股东大会和董事会从外部对董事进行监督已显乏力，必须从董事会内部对董事直接进行监督，方可有效的防范董事滥用权力侵犯小股东的合法权益。
（3）小股东的代表进入董事会有利于保护或增进小股东集团的利益。 “累积投票制基本假设是：小股东易受到压迫、排挤、欺诈，因而他们需要有自己的代表，在董事会中需要听到他们的声音”。 累积投票制度使小股东参与董事会的人事安排，增强了他们对公司的人事控制，在一定程度上平衡大股东与小股东之间的利益关系，小股东的权益更有保障。
3、累积投票制度立法模式
累积投票制度起源于英国，在美国盛行，后为一些国家和地区的公司法所采用。各个国家和地区因对小股东利益保护的认识不同而对累积投票的态度也不同，有允许累积投票和不允许累积投票两种立法。不允许累积投票立法者认为累积投票制度弊病太多，主要有：①累积投票权意味着要把某一特定利益集团的党羽选入董事会，而该党羽在董事会中的角色与董事应代表公司所有集团之利益的应有职责是非常不协调的；②董事会是经营机构中的有机组成部分；③董事会内部的不和谐会侵蚀经营者的能量，并在经营上层中造成不确定和消极的气氛；④不可信的董事有可能为损害公司利益而泄密；⑤在实践中，累积投票制度经常为那些企图谋取狭隘的个人私利、而不谋取广大股东利益的人所利用；⑥反对派股东集团经常利用累积投票权作为他们长期争夺控制权大战的一块跳板。而允许累积投票的立法认为累积投票制度利大于弊，优点在上面已经讲过，这里不再重复。目前，世界上很多国家采用允许累积投票的立法。在允许累积投票的立法中，又有强制性和许可性立法的不同。采用强制性立法的国家或地区有美国的阿肯瑟、加利福尼亚、夏威夷等州，还有我国台湾地区《公司法》也对累积投票制度坚持强制主义立法，该法第198条规定：“股东大会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同之选举权，得集中选举一人，或分配选举人数，由所得选票代表选举权较多者，当选为董事”。采用许可性立法的国家或地区有美国的阿拉斯加、华盛顿、北卡罗林那等州。尽管目前在美国有些州还对累积投票制度采取强制主义，但是大多数州的现代化公司法已趋向许可主义，即由公司章程决定是否采用。受美国立法态度的影响，日本对累积投票制度也经历了由强制主义向许可主义的转变。
4、我国累积投票制度立法模式设想
我国起草股份公司法时，曾经在草案中设计这种累积投票制度，但是《公司法》的最后制定并没有接受这种制度。理由是：累积投票制度只在少数国家和地区的公司法中采用，并不为各国普遍接受；累积投票制度限制了大股东投票选任董事的权利，扩大了小股东在选任公司董事上的权力。 因此，《公司法》目前没有设立这一制度，但在学术界有很多学者赞成引进这一制度。不过，到底是采取强制性立法模式还是采取许可性立法模式问题上，分歧比较大。有的学者建议采取许可主义立法，允许公司章程确定累积投票制度。 其理由有二：一是许可性累积投票已成为世界各国的立法趋势，即使是采用强制性累积投票制度的国家和地区，尽年来也有修改之动向；如果采用强制主义，则与世界各国立法脱节，不利于吸引外商投资于我国公司；二是实行许可主义，也是意思自治原则在公司法中的体现。 有的学者则极力主张强制主义立法，由法律强制规定累积投票制度，以对小股东权益作最大限度的保护。
笔者比较赞同后一种观点，因为在我国，小股东的保护十分脆弱。如果不采取强制立法，而是允许公司章程规定累积投票制度，由于公司章程内容由发起人或大股东决定，这样，从章程中排除累积投票制度，对他们来说，无疑是最佳选择。当然，从国外的情况来看，累积投票制度功效的发挥可能受限于董事会的某些行为，如将董事会规模缩小、实行分批选举等等，但是只要采取相关的措施，还是可以避免的。
同时，还应该注意的是董监是否可以采用累积投票制度合并选举呢？我国国内学者对此的争议也比较大。李慧玲在《累积投票制度探析》一文中通过对累积投票制度的利弊分析后认为我国在引入累积投票制度的适用范围上不宜在董事和监事选举上合并采用，而应该分别采用。她认为董事会和监事会是两种不同性质的机构，因此对董事的任职要求和对监事的任职要求也不完全相同，如果对董事和监事的选举合并采用累积投票，则会造成一些别有用心的小股东将所有的选票合并集中投于某个董事。因为毕竟董事会的权利远远超过监事会的监督功能。这种合并适用于大股东又有失公平。 与他们持相反观点的王继军在《股份有限公司累积投票制度研究》一文中提出我国应采用累积投票制度，累积投票制度的价值在于对小股东以制度救济，增强其对公司的人事控制力。实行董事和监事合并选举可以给予小股东以更大的回旋余地。 刘俊海在《我国<公司法>确认股东累积投票权的理论探讨》一文中和王继军的观点是一样的（可以说是王继军继承了刘俊海的观点），即我国应采用累积投票制度，实行董事和监事合并选举。
笔者比较赞同刘俊海和王继军的观点，认为应该实行董监合并选举。我国《公司法》对于股东大会选举董事和监事应该合并选举还是分两次选举没有明确规定。如果董事和监事分两次选举，则在很大程度上压抑了累积投票制度的功能，小股东可以把累积投票机制运用的淋漓尽致，大股东即使是企图控制全部董事会和董事会人选也是很困难的。因此笔者建议，我国《公司法》应当规定在股东大会上对董事和监事进行合并选举，只有这样，才能真正维护股东，特别是小股东的累积投票权。同时，由于我国《公司法》禁止董事兼任监事，在一个人被同时选任为董事和监事的时候，由该人自己选择其中一个职位。至于缺额可由选举中获得投票次多数的被选人替补。
（五）明确大股东在行使表决权时对小股东所应承担的义务
“由于资本多数决原则的采用，使得大股东的意志能够上升为公司的意志，从而对公司和其他少数股股东产生约束力，并对公司和其他少数股股东的利益产生深刻的影响，这种对公司利益特别是少数股股东利益的影响，实际上已超出了其维护自身权益的必要的限度”。 为了确保大股东能够正当的行使其表决权，根据权利义务相一致的原则，明确他们在行使表决权时所应承担的义务是十分必要的。它能够极大的改善小股东的地位，为小股东抵制那些违反自己合理期待的行为提供有利的武器。
在美国，享有控制权的股东在出售其股份、或者对公司的合并，章程的修改以及公司资产的让与等特别事项进行表决时，负有对公司小股东的注意义务（duty of care）和信托义务（duty of fiduciary）。在英国的普通法中，有一重要的规则，即多数股股东对于其权利的行使，必须是基于对公司的整体利益的考虑，而不得构成对少数股股东和公司的欺诈。 德国在1988年以前一直援用股东平等、善良风俗理论来保护小股东的利益，否认控股股东的忠实义务。为了更有效地保护小股东的利益，1988年德国联邦法院确认了控股股东的忠实义务。这些规定的共同目的在于对大股东表决权的行使设定一个合理的界限，以防止其滥用表决权。
大股东的这种义务的内容应该表现为：其在为自己的利益行使表决权时，不得不正当的侵害公司和其他小股东的利益。具体来说，对于有关公司业务事项的表决，其应当首先考虑到公司的整体利益；对于有关股东权益事项的决议，其表决权的行使不得构成对其他小股东利益的侵害；而对于既与公司业务有关又涉及股东权益的事项的决议，则其在行使表决权时，既不能损害公司的利益，又不能损害小股东的利益。
我国《公司法》没有对大股东行使表决权时的义务作出规定，不过1994年公布的《到境外上市公司章程必备条款》吸收了保护小股东利益的基本精神，率先对控股股东的义务作了具体的规定。该规定第47条明确要求：控股股东在行使其股东的权利时，不得因行使其表决权在下列问题上作出有损于全体或部分股东利益的决定：（1）免除董事、监事应当真诚的以公司最大利益为出发点行事的责任；（2）批准董事、监事（为自己或者为他人利益）以任何形式剥夺公司财产，包括（但不限于）任何对公司有利的机会；（3）批准董事、监事（为自己或者为他人利益）剥夺其他股东的个人利益，包括（但不限于）任何分配权、表决权，但不包括根据公司章程提交股东大会通过的公司改组。1997年12月中国证监会制定的《上市公司章程指引》第40条也规定，公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定。这些规定对规范控股股东的行为，保护小股东的利益具有一定的作用。但同时，这两个文件的效力是有限的。前者仅适用于到境外上市的公司，后者也仅为“指引”。鉴于此，笔者建议在修订《公司法》时对大股东在表决权行使时的义务作出规定，增加一条：“大股东在为自己的利益行使表决权时，不得侵害公司和其他小股东的利益”。
然而，从股票期权不长的历史来看，经营者与公司之间利益的融合并非我们想象的那么甜蜜。这在股票期权的会计处理问题上表现得尤为明显。股票期权所提出的会计问题是，公司应否将股票期权作为一项费用在报告盈利时扣除。从表面看，这似乎是一个单纯的会计技术问题，但是它直接影响到股票期权的价值，对管理层、投资人蕴涵着不同的意义，因此，它更是一个政策性问题。数年前，当美国财务会计准则委员会提出股票期权费用化的建议时，企业界与投资人的对立是如此强烈，甚至将这场官司打到了美国国会。如今，股票期权的“费用”性质基本已有定论，有关会计准则也已经出台，但是，围绕着股票期权的争议并没有完全停止。
本文拟简单回顾这场论战，揭示股票期权“费用”性质的一面以及与投资人利益的相关性。这或许能为国人全面地认识股票期权提供一个有益的视角。
一、 股票期权费用化建议引发“会计示威”
进入20世纪90年代，股票期权在美国逐渐成为管理层报酬中最诱人的部分。在1990年，美国苹果电脑公司的首席执行官得到的1670万美元收入中，来自ESO的收入占87％。最新调查则表明，美国CEO人均持有的股票期权市值高达8000万美元。如此庞大的报酬数字，给会计计量出了一个难题。从传统意义上看，公司创设股票期权并给予经理层时，并没有直接减损公司的现金，因此，它似乎不符合会计上 “费用”的定义。但是，股票期权作为公司管理层激励机制的一个重要组成部分，分明代表了一种经济利益。如果这项利益不是企业让与的，那么它来源于何处？于是，美国财务会计准则委员会建议文告，拟将股票期权的价值记录为公司的一项费用。
这一建议立即遭到美国企业界的一致反对。股票期权计入费用，将降低公司报告的盈利，导致股票价格下挫，从而令管理层持有的股票期权贬值甚至一钱不值，这显然与创设股票期权报酬计划的目的背道而驰。会计准则制订机构和研究人员遭遇到来自企业界的巨大压力。美国财务总监协会嘲讽美国财务会计准则委员会企图充当“会计警察”的角色，有美国顶级企业家俱乐部之称的商界圆桌会议更公开警告经理人报酬管理公司，威胁说如果他们向媒体提供有关资料，就别想报住其饭碗。
有关股票期权的会计处理甚至引发了类似60年代越战期间的游行示威。高科技公司是实施股票期权报酬计划最普遍的产业，因此，当美国财务会计委员会在加利福尼亚的圣琼斯举行听证时，硅谷的公司集体示威抗议。这在美国会计准则的制订史上可谓破天荒的头一回。
二、企业界的主张：没有股票期权，就没有美国企业创新
企业界的观点，在1993年10月美国国会证券委员会举行的雇员股票期权报酬计划的听证会上得到了充分的反映。这场听证会旨在对美国财务会计委员会施加压力。土著人药业公司的总裁Lisa Conte女士在听证会上生动地描述这样一幅场景：
一位女企业家在热带雨林地区长途跋涉，寻觅土著人，向他们了解、索取土著人用以治病的植物品种。然后她将这些植物品种带回实验室，分离出具有药用价值的成分，制成药品提供给人们使用，将土著人的传统智慧奉献给大众。所有这一切如果缺乏股票期权的激励机制是不可能实现的。
Lisa Conte女士的陈述非常成功，不仅振作了支持企业界的议员，也分化了反对派的阵营。时任国会证券委员会的Barbara Boxer议员一贯以消费者代言人而著称，如今也被Lisa Conte的陈情打动，听证会后来了个180度大转弯，坚决反对会计准则制订机构要求公司确认股票期权费用的建议。的确，如果股票期权不费公司一厘资财，却能创造如此大的激励，为什么一定要将其作为费用，冲减公司所报告的收益？
三、投资者的观点：天下没有免费的午餐
与此相反，支持财务会计准则委员会建议的人士的观点是，股票期权不予费用化，无异于“管理层对公司的盗窃”。他们认为，管理层掩盖其获得的巨额补偿，严重歪曲了公司报告的盈利水平，误导了股票市场；同时，由于行权后的股票与原有的股票持有人同等享有公司的盈余，稀释了大众投资人的股权收益，因此，构成了对投资者的赤裸裸的欺诈。
著名投资人士巴菲特是这个阵营的代表，他写信给国会证券委员会，坚决反对“把费用一股脑藏到地毯下”的做法。对于企业界关于股票期权促进美国企业创新的论调，巴菲特一针见血地指出：企业竞争力来自于降低费用，而不是装作对费用视而不见。在巴菲特看来，股票期权的费用化是一件再简单、再清楚不过的事情：“如果授予管理层的股票期权不是一种酬金，哪它是什么？如果酬金不是一项费用，哪它是什么？如果费用不进入盈利的计算，哪你想把它搁哪儿去？”
巴菲特1993年的国会听证中只扮演了堂吉珂德式的角色，无力改变大势。但是他对股票期权费用性质的的大白话式的揭示，特别是他引用美国前总统林肯最爱说的一个谜语对美国企业家进行的无情嘲讽，至今令人难忘：
问：“一只狗有几条腿，假如你管它的尾巴也叫腿？”
答：“四只腿，因为把狗尾巴叫作腿并不能让它变成腿。”
四、股票期权费用化的技术层面：理论与现实的距离
从理论上说，将股票期权费用化的理由是比较充足的：
第一，股票是获取现金收益的凭证。对于上市公司而言，股票代表了未来公司应付给股东的现金流的贴现值。虽然法律上不能强制公司支付股息，但是市场实际上对公司付息施加无形的但又是最主要的压力。而且，由于股票投资的风险，人们会要求更高的报酬率，因此，从现金流量的角度来看，发行股票是一种较借债代价更高的筹资方式，对发行公司也意味着更高的费用。
第二，股票期权无异于一种分红安排，只不过其分享的基数不是按照一般公认会计准则计算出来的利润，而是股票的市场价格。当公司按照股票期权的行权价交付股票时，它实际上承担了因行权价低于股票市价而给公司带来的资金损失。这是公司的一项真实的费用。经理们从差价中获得的越多，公司的损失越大。
第三，当公司对经理层授予股票期权时，虽然损失尚未实际现金化，但是，股票期权作为报酬的等价物的地位已经确定，按照权责发生制，公司应当按照授予日股票期权的公允价格进行计量，并在行权期内确认该项费用。
然而，从技术层面来看，股票期权作为一种报酬形式，与其他报酬形式相比具有“延期支付”的特点，这是其作为激励机制的核心所在，但却给会计计量带来显著的困难。在期权授予日，人们无法预测行权期间股价的走势，也无法预测期权持有人行权的范围，因此难以精确估计行权给股票期权持有人带来的利益以及给公司带来的损失。美国财务会计准则委员会制订准则的主要目的，就是试图为股票期权的公允价值的确定提供指南，但是，它仍然无法从根本上消除会计计量时对各种主观判断的依赖。
这种技术上的困难导致一些人对将股票期权费用化的准确性和实际意义提出质疑。会计计量的不确定也在一定程度上增强了反对股票期权费用化的主张。
五 、会计准则：妥协的产物
“股票期权=企业创新”的观点最终在这场论争中占了上风。1995年，美国财务会计准则委员会了第123号准则“以股票为基础的雇员酬金计划的会计处理”。作为一项与企业界进行妥协的产物，该准则允许企业继续采用第25号准则“向雇员发行的股票的会计处理”确定的内在价值法（intrinsic value based method）。在内在价值法下，计入费用的股票期权的价值是以期权授予日的股票市价与行权价之差来反映。现实中，大多数公司股票期权报酬计划中的行权价为授予日的市价或者略高于市价，因此，股票期权的内在价值为零，公司也就无须记录任何费用了。
不过，投资者的观点也获得了部分的胜利，它至少在以下三个方面体现出来：
第一，第123号准则推荐公允价值法（fair value based method）作为计量股票期权的首选方法，并明确了按照公允价值法对股票期权进行费用化的具体做法，这为该方法日后的广泛采用奠定了技术基础；
第二，它要求采用内在价值法的公司在财务报告中披露以股票为基础的雇员酬金计划，特别是，准则要求公司揭示如果采用公允价值法可能引起的当期费用水平的变化，以便报表使用人能够对股票期权对公司以及投资人潜在的影响作出合理评价；
第三，如果公司的股票期权计划以现金兑付方式执行，即持有人可以随时要求公司或者在特定时日要求公司以现金支付股票市价高于行权价之间的差额，则公司必须在行权期内按照股票市价的变化确认费用。
关于股票期权是不是一种费用的争论在美国基本已落下大幕。抛开会计技术层面的问题不谈，单从一种政策选择的视角看，管理层的自利驱动、会计界的明哲保身以及投资人的无奈与期望，都在这场论争中表露无遗。当然，人们不能苛求一项制度创新能够满足所有利害关系方的需要。报酬性股票期权作为一种激励机制，如果能够真正促进管理层在行为取向上与股东同心同德，它的主要目的大概也就达到了。在报酬费用额不大的情形下，是否一定要在报告盈利时扣除并不是一个多么重要的问题。然而，人们的担心是，这一激励机制在为管理层带来利益的同时，可能并没有实现它的最终目的，即带来公司的盈利水平的同步增长，为股东创造更多的价值。根据美国《商业周刊》的一项调查，美国最大的365家公司中，1998年收入最高的CEO收入（主要是经营者股票期权收益）增长了36％，高于同期美国标准普尔500指数的26·7％，而遗憾地是上市公司的盈利水平并没有与CEO们收入同步增长，甚至出现了1.4％的下降。